Buffett’s MOAT = Buffett’s secret code? dinsdag 03 april 2018

De jaarverslagen van Warren Buffett zijn meestal vermakelijke en leerzame kost. In klare taal schrijft de door velen als mythisch omschreven belegger over onderwerpen uit de industrie. Niet zelden zijn het impliciete verklaringen voor zijn succes -of het falen van anderen. Zo schreef Buffett in 1994 (!!) dat je geen uitzonderlijke activiteiten hoeft verrichten om uitzonderlijke resultaten te behalen. Beweerde Buffett in zijn eigen jaarverslag dat hij eigenlijk niets bijzonders doet?

De modellen die aandelenprijzen bepalen

Waarom sommige portefeuilles hun benchmark verslaan terwijl anderen hierin juist niet slagen, is al jaren onderwerp van academisch onderzoek. Onderzoekers wezen sinds 1927 ten minste vier drivers van performance aan:

    De mate van beweeglijkheid of volatiliteit van een aandeel;

    De mate van exposure naar kleine aandelen

    Momentum

    Kwaliteit van een aandeel.

Een analyse van een portefeuille aan de hand van deze factoren verklaart in 90% van de gevallen de prestaties. Maar hoe kiest een succesvolle portefeuillemanager posities?

Buffett’s Alpha

In het onderzoek ‘Buffett’s Alpha’, kwamen de onderzoekers tot opmerkelijke en ontnuchterende verklaringen. Lang werd gedacht dat Buffett een methode hanteerde die hem in staat stelde de spreekwoordelijke kersen van de taart te selecteren. De bijnaam die hij daardoor kreeg, het orakel uit Omaha, spreekt boekdelen maar is volgens de onderzoekers onterecht. Uit hun onderzoek blijkt dat Buffett’s succes vooral te verklaren is door zijn strategie (en dus niet de unieke selectie van aandelen). Buffett weet kwalitatieve aandelen te kiezen en deze (van secondair belang) op een gunstig moment en voor een gunstige prijs aan te schaffen. Maar dat is niet alles; ook heeft Buffett met Berkshire goedkope financiering van zijn private equity gerealiseerd. De combinatie van dit alles verklaart voor het belangrijkste deel de prestaties van portfolio’s.

Een duurzaam concurrentievoordeel

In 1999 schreef Buffett in het zakenblad Forbes een artikel over wat hij noemde ‘moats’, waarmee het competitieve voordeel van een bedrijf kan worden geanalyseerd. Volgens Buffett gaat het bij beleggen om het identificeren van een duurzaam concurrentievoordeel. Er zijn vijf moats die kunnen zorgen voor zo’n duurzaam concurrentievoordeel. Denk aan patenten, netwerk effecten, schaalvoordelen, toegangsbarrières, kostenvoordelen, superieur management en andere zaken die door concurrenten moeilijk te kopiëren. De rol van een bedrijf in de industrie zal daardoor dominant worden. Dat zal winstgevendheid ten goede komen en de vertaling daarvan naar goede aandelenprestaties zal volgen- althans zo is de theorie. Buffett’s moats dwingen beleggers kortom meer te kijken als ondernemer of investeerder in een bedrijf.

Moats versus de S&P500

De belangrijkste aanname bij de moat-theorie is dat de onderliggende drivers (de moats) zich uiteindelijk vertalen naar superieure rendementen. De efficiency van de markt zorgt ervoor dat alle relevante informatie in de prijs van een aandeel wordt verwerkt en zou op termijn zijn werk moeten doen. Echter precies daar ging het afgelopen decennium mis. De factor kwaliteit resulteerde onvoldoende in superieure rendementen en daardoor deed Buffett’s Berkshire het afgelopen decennium) het minder dan de S&P 500. Dat gold volgens de onderzoekers niet alleen voor de selectie van de aandelen van Buffett, maar ook voor andere aandelen van hoge kwaliteit. De onderzoekers haasten zich volgens om te benadrukken dat de rendementen van Buffett nog steeds uitzonderlijk zijn en dat het de industrie 40 plus jaar heeft gekost om de simpele maar effectieve strategie te ontrafelen.

Zijn Moats echt zo origineel?

Daarover valt te discussiëren. De moat-theorie gaat over bronnen of factoren die concurrentievoordeel opleveren. Wie de moats bekijkt ziet er veel zaken terugkomen die ook in Michael Porter’ss Five Forces en Value chain terugkomen. Porter kwam in 1985 met zijn boek over competitive advantage, waarin de waarde keten besproken werd. Het kan natuurlijk dat Buffett de waardeketen als inspiratie gebruikte om tot de moats te komen.

Een Buffett Index of toch maar niet?

Steeds vaker komen er intelligent vormgegeven indices die een bepaalde strategie repliceren. Morningstar moat kopieert het principe van moats. De Morningstar moat indices (er zijn meerdere variaties) bestaan uit bedrijven waarvan het onderzoeksteam van Morningstar denkt dat ze op langere termijn een concurrentievoordeel hebben. De index zal daarom brede marktindices verslaan en zo waarde toevoegen. Wel moet daarbij worden opgemerkt dat de moat-indices weliswaar worden samengesteld op basis van de principes de Buffett moats, maar dat dat niet het verhaal is -goedkope financiering speelt wel degelijk een rol. Daarnaast doen de moats het niet in alle periodes even goed en blijft het dus verstandig een breed gespreide portefeuille gebaseerd op verschillende ETF’s aan te houden.